高善文最新演讲《知止不殆》

11月27日上午，在安信证券策略会，高善文发表了《知止不殆》的主题演讲。

“知止不殆”出自道德经四十四章，《道德经·德经》：“知足不辱，知止不殆，可以长久。”

一、长期经济增长和东亚可比经济体比较

回顾过去10年，2010年以来，中国经济走在长时间的波动下降的趋势中。形成这一趋势有很多复杂的原因，比如周期性因素的影响，比如说全球金融危机和危机后的低增长。这是长期经济减速非常重要的背景。

2010 年以来最重要的原因还是中国内在的原因，逐步从模仿来驱动走向自主创新来驱动，依靠出口和投资来驱动走向消费驱动。这样的增长模式反应了随着收入水平的提升反应的经济活动的变化。

如何评价过去十年我们经历的转型？又该如何看待未来10年经济增长的前景。

我们基本的想法是把中国经济的转型放在东亚经济转型的背景下来对比和分析。虽然中国已经跨入了工业化的后期，但这样的高速增长和转型在类似的东亚经济体中都曾经经历过。在这一背景下，我们来进行比较判断和分析，对未来十年的转型提出相对客观的评价，并提出预判性意见。

我们将中国的转型和其他经济体进行对标，为了确定对标的年份，确定两个指标，一个是美元计的人均 GDP，第二个是一个经济体内部第二产业相对第三产业占比的变化。经济转型非常重要的含义是三产上升和二产下降。

结合这样两个指标的观察，确定了对标的年份。中国2010年大概接近了日本1968年前后的水平，韩国1991，台湾1987年的水平。如果参照其他学者的对标的研究，发现大家的结论和看法非常接近。

首先观察经济增长率，我们把对标的这一年作为观察的元年（或者0年），观察这一经济体在之前20年和之后20年经济增长的情况。

考虑到数据在短周期上有剧烈的抖动，所以我们做了对数据做了平滑，结论是比较清晰的。

就过去转型10年的情况而言，中国经历的经济转型和经济增长速度中枢不断下降，在东亚其他经济体转型过程中都经历过。且在相当长的时间中，我们的经济增速和他们差不多的。也许我们最多可以说我们经历了长序列的经济增速下降，基本上在东亚经济体上是一个标准的情况。在经济转型和竞争力提升方面其他指标，我们会提出一个结论。

这一结论就是如果这一结论有一定道理，可以对未来预测经济走向提供其他借鉴，那就是中国经济增速下滑还没结束。

这一下降过程将会继续维持几年时间，我们未来的增长中枢不太可能超过 5%。2020-2030 年平均经济增速不会超过 5%，需要担心的能否保持在 4%以上，即“保4增 5”。这一目标需要比较大的努力。

其他指标方面，人均的能源消耗水平。工业社会和农业社会，农业社会和前农业社会，非常重要的是能源消耗不同。农业社会是牛、马，但工业社会人均能源消耗是建立在化石能源的基础上。 

过去 30 年所经历的增长的曲线，我们的人均能源消费水平和东亚其他经济体是非常接近的。这也在一定程度上说明，我们和东亚其他经济体有可比的理由。

另一个是城市化率。从表面上来看，中国的城市化率始终显著低于东亚经济体在科比时间的水平。日韩在转型10年之后，城市化率已经在75%以上，但中国不足60%。但进一步深度研究这个数据显示社会的转型和这一数据不一致。重要的原因是城市化率这一指标在定义和测量上存在很大的困难。统计常住人口变成在操作上误差非常大的事儿。

中国由于计划生育的影响，老龄化比其他东亚经济体高。而老年人是非常难实现城市化的，其实现城市化的意义在经济上也是非常可疑的。农村大量都是老年人。

为了解决这一指标测量的困难。我们测量在现代经济部门就业的人口占全部非农就业人口中的比重。在这一数据我们和其他东亚经济体毫不逊色，我们好于台湾，并将快速追上日本的水平，处于完全正常的水平。

对2030年有很重要的含义，如果这一指标是合理的，那中国实际的城市化进程已经进入晚期。中国的城市化进程在短时间将会放慢。

那城市化推动的行业，如房地产的繁荣和房价的上涨，很快将会结束。如果通过这一指标反算中国的城市化率，我们认为中国的城市化率在70%左右。

如果中国城市经济部门，第二第三产业的经济部门提供的就业维持在过去三年的平均水平，即600万的水平，我们的非农就业的比例很快将和日本处于非常发达的水平接近。换句话说，经济增速是不可维持的。

中国的出口部门和贸易部门竞争力的提升。过去的经济增长是靠贸易、城市化率，但中国的制造业还在持续增长，为中国提供了技术的基础。

如何看待中国竞争力的提升呢？使用两个角度，一是国际贸易领域，中国出口产品竞争力的变化，有一个比较粗但是很容易比较的指标是中国出口总额占国际贸易的市场份额。之前大量的加工贸易认为的放大了中国的出口量。所以将贸易划分为两部分，一个是一般贸易出口，一个是一般贸易+加工贸易。

在经济转型开始后的8年以后时间，日本出口品国际份额的提升是26%，中国是24%，不包括加工贸易中国的份额提升是54%。从这一角度观察，中国经历的国际竞争力的提升可以说处在东亚的正常水平，甚至略强于他们。

竞争力的提升还表现在另外的角度，比如表现在出口部门工人工资大幅度提升，或者本国汇率大幅上升。制造业都是可以竞争国际贸易的，所以制造业的竞争背后是劳动力的竞争。以本币汇率计算，把转型元年工资指数设定为100。转型八年以后，以本币计算的制造业工资增长幅度，中国明显高于东亚其他经济体。但这一计算方法未考虑汇率因素。如果将本币转化为美元，再进行一些技术性调整后，我们比较的结果显示，中国在经济转型8年后，中国制造业的提升好于台湾、韩国但弱于日本。

总结：结合出口竞争力和份额的变化，可以说中国在制造业、在出口部门竞争力的提升，在东亚范围内基本处于正常水平，比平均水平另外好一些。

接下来比较汽车保有量。在可比阶段，中国的汽车保有量在类似的年份低于韩国和日本的水平。但如果将比较的基准进行一些调整，即调整年份，我们发现汽车保有量水平中国和其他经济体比较接近，但保有量上升速度弱于日韩。

有什么理由调整对标的年份呢？在人均的收入水平相似的情如果我们假设未来10年汽车销售的趋势增速维持在 5%的水平，我们看到未来汽车保有量的差距在快速萎缩。还会在后期超过日本韩国可比时期的水平。

但考虑到环保的问题，我们认为这是不大可能发生的。这些情景推演的基本想法是说，在未来十年中国汽车的趋势销售增速不会超过 5%，但会比0%更高一些，汽车市场基本上已经进入存量时代。

房地产市场也是，将进入存量时代。随着告诉城市化结束，房地产的支撑作用在大幅弱化。结论：所以我们经济的减速过程存在大量结构性原因，且减速没有结束。

另外有一些中国特色的东西。中国的投资率，即资本形成占GDP比重。从全球来看，基本上投资率在转型后都会下降。中国也是如此。但中国的投资率始终显著高于其他东亚经济体的水平。并且在经济开始转型之后，投资率的下降异常缓慢。

日韩在转型之后，相较高点下降了6%，但中国仅下降了 3%不到。如果我们认为其他经济体转型的经验有一些借鉴意义，那意味着，我们投资率下降还远没有结束。如果投资率继续下降，经济增速会继续下降。

杠杆率方面，经济转型开始之前，中国的杠杆率始终高于其他经济体水平。但转型之后，我们的杠杆率上升幅度要大得多。杠杆率的累计提升幅度，日韩的提升幅度在 20-25pct，我们在 50pct。

为何中国杠杆率提升这么大？和我们使用基建和房地产刺激经济有关。这一阶段积累了大量的杠杆和风险。虽然我们的投资率高得多，但杠杆率提升大得多，我们做到这一点是政府和国有企业大量负债和投资，同时房地产大量投资，维持了比较高的经济增长率。

老龄化程度方面。65 岁以上老龄人口占比。中国的老龄化程度一直高于可比经济体。真正的问题是，这些年中国老龄化在明显加速，在 2027 年后会显著加速。结论：我们的增长中枢不大可能高于 5%。在杠杆、老龄化方面，我们未来的增长率很可能达不到日韩同期的水平，也就将会面临保增长在 4%上的压力。

把过去十年中国的经济增长和转型，放在东亚可比经济体的背景来看待，中国的经济增长是正常甚至比较出色的。但这一背景下，老龄化、杠杆率、投资率处在比较难受的位置。有一些因素是较难解决的。即使这些问题我们处理和东亚差不多，我们经济增速不大可能高于 5%，如果处理得差，就将面临保 4%。

二、中国十年的经济转型，伴随着杠杆率非常高，伴随着地产和基建的刺激，这些带来了大量的扭曲，即大家讨论很多的“国进民退”

事实：以发债企业为样本，计算国企和民企谁的盈利更高？计算民企的ROE-国企ROE，在历史上，民有企业从来都高于国企。

评级在 AA 级的企业中，这一差距比较稳定，（民企的ROE-国企 ROE）>4%。考虑上市企业，这一结论是明确的。每一年都是这样。仅有一种考察方式上，如果把非金融业所有的上市公司作为整体，分解为国企和民企。长序列上，是没有差距的。

这说明民有企业对资本使用更优效率。但信贷资源更多的流向国有企业，存在信贷配给，存在扭曲。

看一下这一扭曲的发展，如果以一级市场作为考察对象。AA级，民企获得资金的溢价相对国企是不断扩大的，目前在 3pct。二级市场，在评级相同的背景下，这一趋势也是清晰无误的。一般性的区分国企和民企的利差，用央企代表国企，这一利差在不断扩大的；以地方国企代表国企，这一利差也是存在的。即在相同评级下，民企获取信贷受到的歧视在不断扩大。问题不在于民企受到了所有制的歧视，而是这一歧视在不断加重。

这一现象有没有技术上的原因呢？债券市场定价最重要的违约风险。一个样本ROE高，但其违约风险不一定低。在收益的尾部，民企是不是更高，从而考察民企的违约风险是不是更高。在盈利能力上，分布在后10%的企业，民企相对国有企业的差距，在18-19年，民企在盈利的尾端弱于国企。但16年之前，民企在收益尾端盈利能力强于国企。若考虑盈利位于后3%的企业，民企在 16 年之前盈利能力强于国企。对于亏损的企业，民企的盈利能力在大部分时候不弱于国企，变差主要是这两年。市场上的一个解释是，民企在跑路的更多，但这一解释无法解释 17 年之前的情况，只能解释17年之后。

2017年所有制歧视导致的风险溢价差的底部比之前高得多。换句话说，经济景气导致的盈利能力波动，民企的违约和跑路只能解释 17 年之后的一部分，但相当一部分无法解释。进一步观察民企和国企现金流的情况。考察分布在尾端的企业，盈利相对都比较差的企业，国企相对于国企融资性现金流的情况。

在2017年之前，大家是差不多的，民企的融资性现金流略好于国企，但2018-2019年，民企的融资现金流相对国企有显著恶化。18-19 年信用的萎缩具有明显的信用歧视的特点。这有两个解释，一个是民企变得更烂，但银行把融资掐断；另一个是民企和国企都很烂，银行更多掐断了民企的现金流，导致民企违约，导致大量信贷资金进一步流向国企。这和18年的去杠杆和影子银行整理或许有关系，但具体的机制有待研究。民企到底是本身不靠谱还是由于信贷紧缩，有待考察。

分析了信贷市场现金流，处于尾端企业盈利的差异，这指向了一个结论，即信贷歧视在 18年之后加重。这存在更深层次的原因。但不管这些原因是什么，这导致信贷资金流向了效率更低的国企。在观察了信贷市场后，我们观察权益市场。首先观察估值水平。在历史上，在盈利相同的条件下，民企的估值PE从来都高于国企，在过去十年，这一差别没有明显恶化。PB 亦是如此。

按照行业进行分类，在横轴上计算民企国企 ROE 的差距，纵轴上是 PE 的差距，结论是不管民企盈利能力如何，民企始终享有估值溢价。唯一的例外是食品饮料和茅台。换句话来讲，在权益市场上存在着所有制的反向歧视。所有制歧视在金融市场上是一个非常复杂的问题。如果是营商环境上存在国进民退，但在权益市场上这一趋势是不存在的。

为什么在信贷市场上存在信贷错配？我们认为是一个重要的原因是政府面对经济的下降长期不间断的是用反周期的政策，其抓手是地方投融资平台。那政府就要对地方投融资平台要承担责任，即政府兜底。另一个原因是，政府在经济下滑有维稳的压力，而维稳和就业联系在一起，政府要保护国有企业。并不是因为国企经营更好，也不是投融资平台效率更高，而是政府要为他们兜底，大量的信贷资源流向他们。这从每一个金融主体，政府、金融机构都是合理的，但是总量上看，隐形杠杆率越来越高。

强大有力量的政府持续使用反周期政策对抗经济下行。从短期来看维持了经济增速下降没那么快，但长期来看使得经济增长效率越来越低，是的我们的经济增长潜力往后看，在可比时间段落后于日韩。总量经济调控政策不应再使用，而应该使用更多结构性的政策。

当政府减少总量经济政策，使用结构性政策，新旧动能转换，新的经济短时间没有顶上来，经济因此增速下行。但这一转换在不断的改善经济结构。在工业领域，在长周期的经济下降之中，蓝线表示的非国有的工业企业资产负债率不断下降。当政府开始去杠杆，大量信贷资源流向地方融资平台和国有企业之外的平台，18-19 年非国有部门的资产负债率显著上升，同期国有企业资产负债率上升。信贷政策在边际上已经在调整和改善。从上市公司的资产负债率的数据上来看，在一定程度上可以得到类似的结论。即能看到很多“国退民进”。

一、长期的经济下降压力，政府使用反周期总量政策，积累了大量的风险，政府在 18 年开始调整。导致经济增速下行。在 2017 年底大家都没考虑到的情况，即中美贸易战。5 月我们认为股票市场已经将贸易战price in。但贸易战对实体的影响还没结束。接下来对 2020 年经济增速进行展望。

2018 年初全球经济出现了减速，在全球的贸易层面表现很突出。同期中美贸易战爆发。在这一背景下，中国的贸易盈余（净出口）在 2018 年 Q4 后反而逆市上升。它清楚的告诉我们，至少对于 18Q4 而言，是中国经济的内需在显著减速，导致进口下降的更多，净出口上升。一个重要的嫌疑是去杠杆。

一个重要的现象是内需在减速，尽管今年中国始终刺激基建，国有企业债务受到强有力的约束。另外的原因是制造业。将中国的制造业分为出口依赖型和非出口依赖型。出口依赖型大幅度下滑。这一下滑仅有 5 个月时间，很难受投资收到这种下滑的影响。第三，2016 年供给侧改革带来了产品价格大幅度上升，造成了这些领域生产显著的回复。今年 7-8 月前后这些生产显著回落造成了。对经济活动带来了额外的压力。即今年的经济压力来自去杠杆的持续作用，中央政府刺激基建但基建持续起不来，贸易战的影响，供给侧改革带来的压力。

由于供给侧改革的影响，由于限产的影响。之后在煤炭水泥新的产能的扩张，这些都临时支持了经济活动，这些投资都是不可持续的。

另一个强大的力量来自中国房地产市场存货的重建。一个重要的现象是新开工面积始终高于销售面积，房地产投资始终很高。但我们预计存货重建的过程在明年某一个时间会结束，这次经济受到的额外支持力量会消失。

总结2020年底经济情况，我们处于一个去杠杆，带来的财政政策收紧和广义的货币政策收紧导致经济明显失速的过程中，导致金融风险暴露，突出为中小银行暴雷。所有这些导致实体经济和金融部门都需要修复BS表。另外还有一些压力，比如去产能后经济部门的复苏未来会下降。房地产开发投资可能在2020年下滑。

但也有一些边际上的改善，如市场化改革，扩大开放在加速。美联储的减息使得国际金融市场有一些喘息之机。即使有这些短周期积极因素的发展，我认为大概率的事件是经济长周期下滑在跌破 5%之前很难停止下来，在长周期经济会失速，即使有短期的改善也是很短期的。

但这不意味着会极大拖累股票市场。我个人认为，经济增速下滑是一个很明显的共识，在这一背景下，经济下滑已经被权益市场price in了。随着经济转型和开发带来的效率的改善，更公平的竞争环境，对投资的影响将逐步自下而上反应和发酵出来，对股价产生结构性的驱动力，但这一驱动力还没有得到资本市场足够的认识。但宏观上想法不要太多，对经济企稳反弹，对新周期不要太多，要接受现实。要自下而上，埋头苦干。